Diritto
Eva Rosa Danzini
Le Agenzie di Rating
Sommario: 1.Introduzione. - 2. Profili storici. - 3. La struttura e le tipologie di rating. - 4. Il conflitto di interessi e il cd. issuers-pays. - 5. La normativa. - 5.1 La regolamentazione negli USA. - 5.2 La regolamentazione europea. - 5.2.1 La IOSCO e il codice di condotta delle agenzie di rating. - 5.2.2 Il Regolamento UE 1060/2009. - 5.2.3 Il Regolamento UE 513/2011. - 5.2.4 Accordo di Basilea. - 6. Conclusioni.
1. Introduzione[1]
Il presente contributo ha lo scopo di introdurre una conoscenza più approfondita sul rating e sulle agenzie di rating, auspicando una maggiore riflessione in merito anche alla luce dell'attualità dell'argomento[2].
Il lavoro si apre con una breve panoramica sulla storia del rating e delle maggiori agenzie, si sviluppa intorno a brevi considerazioni sul ruolo dei rating nel mercato dei capitali, sui meccanismi per ottenerli e sul cd. modello issuers-pays. Il potenziale conflitto di interesse lascia poi spazio all'aspetto normativo facendo in particolare riferimento alla regolamentazione internazionale ed europea. La trattazione chiude con una serie di riflessioni dalle quali trarre spunto al fine di recuperare la genuità e la trasparenza che questi meccanismi richiedono in modo da evitare che le agenzie di rating abbiano un impatto negativo sull'economia così come è ritenuto da molti in riferimento all'attuale crisi economica.
2. Profili storici[3]
La storia del rating ha origini lontani e si sviluppa agli albori del novecento in concomitanza con lo sviluppo del mercato finanziario e della diversificazione delle strategie di investimento. Pioniere sono le imprese ferroviarie che in considerazione della crescente domanda iniziano a raccogliere capitale di credito attraverso l'emissione di obbligazioni. Nasce di conseguenza l'esigenza, da parte degli investitori, di conoscere l'affidabilità degli emittenti e reperire informazioni il più possibile veritiere sulla bontà dei loro investimenti. In tale contesto, la Standard and Poor's, con il suo fondatore Henry V. Poor, propone un'analisi di affidabilità e qualità del credito dei progetti relativi proprio alla costruzione di canali e ferrovie[4]. I rating vengono pubblicati su manuali appositamente redatti dalle agenzie, messi in vendita e acquistati tipicamente dalle banche e dalle biblioteche a beneficio dei potenziali investitori. A ben vedere, chi acquistava il manuale finanziava l'attività di agenzia che lo aveva curato: i ricavi delle agenzie di rating dipendevano in larga misura proprio dalla vendita di manuali che erano stampati una volta l'anno. Il modello descritto entrò, tuttavia, in crisi per molteplici fattori. In primo luogo, molti rating erano resi noti alla comunità finanziaria con pesante ritardo essendo inseriti nel manuale annuale e al momento dell'utilizzo rischiavano pertanto di non essere più appropriati ad orientare le decisioni di investimento. Tale limite strutturale veniva aggravato dalla diffusione delle fotocopiatrici che favorendo la divulgazione dei rating tra gli operatori, ledevano la capacità di reddito delle agenzie in quanto riducevano sensibilmente le vendite di manuali. Nel 1906 nacque lo Standard Statistics Bureau che continuando ad operare nel settore finanziario si fuse nel 1941 con la "Poor and Co." dando luogo all'attuale Standard and Poor's[5]. Se ad Henry Poor venne l'idea di valutare le performance e le prospettive di un'azienda, a John Moody[6] dobbiamo quella di valutare le stesse tramite codici alfanumerici. Egli, infatti, dopo una prima pubblicazione contenente dati statistici di grandi aziende, cominciò a giudicare il merito di credito delle stesse tramite codici guadagnando presso gli investitori una solida reputazione. Anche Fitch Ratings ha una storia importante: fu, infatti, fondata nel 1913 da John Knowles Fitch, con lo scopo di pubblicare statistiche finanziarie, divenendo da subito uno dei principali attori presso il NYSE (New York Stock Exchange); a questa agenzia va imputata la paternità della familiare scala di rating da "AAA" a "D", usata già a partire dal 1924. Tuttavia, il primo vero intervento normativo risale al 1936, quando l'Office of the Controller of the Currency (OCC) intervenne statuendo che le banche non potessero investire in obbligazioni inferiori all'"investment grade", ossia al di sotto del rating BBB (designato all'epoca, e tuttora, da S&P come la soglia limite dei titoli a carattere non speculativo). In questo modo sia le banche sia gli emittenti furono, quindi, indotti a tenere conto dei giudizi espressi dalle agenzie, che iniziarono così ad influire direttamente sulla capacità di uno strumento finanziario di essere venduto sul mercato. Nonostante la portata assolutamente innovativa della disposizione, nessun esplicito riferimento era fatto ai criteri in base ai quali selezionare le agenzie i cui rating dovessero essere presi in considerazione, ma venivano semplicemente richiamati i rating contenuti nei "recognized rating manuals", implicitamente indicando quindi, quelli redatti dalle maggiori agenzie allora esistenti: Standard & Poor's, Moody's e Fitch. Nasceva di fatto, l'oligopolio delle "Tre Sorelle"[7].
[1] Ex multis V. GASPARINI CASARI, Le agenzie di rating, in rivista Il diritto dell'economia, vol. 24, fasc. 3/4-2011, pp. 637-671; A. PERRONE, Le società di rating in Rivista delle società a cura di Guido Rossi "La società per azioni oggi". Atti del convegno internazionale di studi Venezia, 10/11 novembre 2006 Milano - Giuffrè 2007 p. 102; C. PINELLI, L'incontrollato potere delle agenzie di rating su www.costituzionalismo.it dell'1/06/2012 fasc. 2; A. BENEDETTI, Le agenzie di rating tra crisi dei modelli di mercato e criticità dei processi di regolamentazione su www.costituzionalismo.it del 30/10/2012; L. PIANESI, Le agenzie di rating tra privatizzazione di funzioni pubbliche e opinioni private "geneticamente modificate", in Riv. Trim. dir. Pubb., 2011, pp 175 e ss.
[2] Di recente è stata aperta un'inchiesta da parte della Procura di Trani per valutare l'affidabilità e l'oggettività delle valutazioni da parte delle agenzie di rating sotto l'ipotesi di reato di turbativa e manipolazione di mercato. In particolare tra le conclusioni dell'inchiesta si contesta all'agenzia americana Standard & Poor's in merito al declassamento delle banche italiane, di aver posto in essere una serie di artifici idonei a provocare una destabilizzazione del prestigio e affidamento creditizio dell'Italia sui mercati finanziari a causa anche di analisti inesperti e incompetenti.
[3] Per riferimenti sulle caratteristiche e finalità originarie delle agenzie di rating cfr M. BACCIARDI, Lo strano caso delle agenzie di rating, in www.brunoleoni.it 2009, p. 1.
[4] Spopolava il manuale "The History of Railoads and Canals of the United States", scritto da Henry Poor nel 1868, che seppur lontanissimo dal concetto attuale di rating, forniva una valutazione sulle maggiori aziende statunitensi
[5] Che nel 1966 fu acquisita dalla McGraw-Hill
[6] La fama dell'attendibilità delle informazioni di John Moody si concretizza in un servizio di pony express che monitorava lo svolgimento dei lavori delle grandi ferrovie che attraversavano il territorio americano e sul loro andamento. In tal modo era in grado di fornire le informazioni più attendibili per coloro che volevano investire sulle imprese coinvolte in queste opere. Solo nel 1909 nacque Moody's Investor Service che cominciò a valutare i titoli del governo federale
[7]Una caratteristica del mercato del rating è senza dubbio l'oligopolio da parte delle due agenzie principali, Moody's e Standard & Poor's. Gli emettitori generalmente, infatti, richiedono due soli rating, relativi alle agenzie sopra citate appunto, basandosi sulla cosiddetta "regola dei due rating". Nonostante ciò, c'è ancora posto per la competizione: nei nuovi mercati, in cui la "regola dei duerating" non si è ancora imposta, Moody's e S&P concorrono l'una contro l'altra. Fitch invece attualmente compete cercando di specializzarsi nella nicchia della finanza strutturata, facendo concorrenza sul prezzo e sulle altre condizioni contrattuali.